来源：国信证券

研究员：王开/陈凯畅

核心观点

节前政策脉络与市场行情：情绪驱动的短期快速上涨行情。9月24日以来多项重磅政策落地，货币政策方面包括降准、降息、设立证券基金保险互换便利（5000亿）以及创设回购增持再贷款（3000亿）；地产政策方面包括降存量房贷利率、降二套首付、优化保障房再贷款；资本市场政策方面包括推动中长期资金入市、并购重组六条、市值管理指引。A股方面，9月24日至9月30日创业板指领涨，涨幅高达42.1%，港股方面，9月24日以来恒生科技上涨超过40%，可选消费、医疗保健、恒生小盘股、恒生地产建筑业上涨超过30%。

中期视角：分子端改善提振盈利，三季报业绩仍有待观望。1）供需格局优化是盈利起步的基础，当前盈利处于复苏波折期，商品房“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量”，有助于居民部门主要资产价格的企稳，也为后续企业部门盈利复苏奠定基础；2）广义货币指数提示信用拐点出现，社会信用状况或将持续改善。在前期超跌的情况下，股票类资产弹性更高，而债市受跷跷板效应影响，近期跌幅较大，货币和信用体系指向：股票>债券/商品；3）单月数据来看，8月份工业企业利润同比增速回落，数据结果和托底政策出台的时机吻合，逆周期调控政策加码正当时。从产业链上中下游行业数据出发，利润均有转弱，在PPI负增长的拖累下三季报的业绩仍有待观望，9月上游周期景气度占优。

当前市场估值和情绪如何看：修复进程较快，绝对估值不高，情绪偏向亢奋但距离历史顶部仍有较大空间。1）修复进程上，A股估值修复进程较快，3年分位数向上修复近40个百分点，一级行业估值修复幅度较突出的有家电、食品饮料、TMT，大金融估值水位偏高；2）绝对估值层面，当前PB与2022年4月-7月反弹中段更接近；3）换手率快速抬升，成交额破2.5万亿，流通市值换手率距历史大顶仍有1个百分点以上空间；4）港股情绪反扑更为剧烈，恒指成交额突破5000亿，20日移动均线首次站上2000亿，恒指、恒科、恒生地产成分股卖空比例接近年内最低水平，空头回补势头迅猛，内外资共识一致性增强，节后超买趋势延续性或为重要观测指标。

AH性价比之辩：溢价指数重回130-135，择时框架指向A股占优。1）港股9月中底部区间恒指、恒科对应的估值分别为8.5、20.8倍，未来一年潜在赔率较高，当前已收敛至“正负对称”区间。A股当前估值水平潜在赔率弹性略有优势；2）基于AH溢价的中短期择时框架于9月19日切换至A股，7月22日至9月19日模型指向港股占优期间，万得全A收跌7.36%，恒生指数收涨3.41%，模型超额超过10%；3）从股债性价比角度看，A股完成估值修复后的股债性价比仍位于均值-一倍标准差以下，分母端挂钩美债利率的港股股债性价比指标更为敏感，从“均值-一倍标准差”修复至“均值+一倍标准差”以上。

配置策略：弹性品种+估值底线+核心宽基顺势而为。1）弹性品种方面，恒生汽车、恒生消费股价修正幅度适中，非银沿AH相对性价比自下而上筛选，恒生科技关注前向估值边际变化，A股业绩估值匹配度高的光学光电子、半导体持续关注；2）PB、PCF、市值/总资产（含现金）三大指标处于相对低位的包括有色金属、机械设备、电力设备、美容护理、食品饮料、医药、计算机、公用事业等；3）增量资金注入，推升核心宽基确定性机遇，ETF建仓过程关注A500成分，双创、中证1000短期弹性略占优。

风险提示：海外地缘冲突风险，全球流动性方向不确定，本文个股仅作为复盘梳理，不涉及主观意见及推荐

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责任编辑：王若云